# AI 的现金流分化

**研究来信 002 · AI Infra Credit · 资料核查截至 2026 年 9 月 9 日**

AI 扩张并不发生在同一张资产负债表上。一家公司可以积累现金，另一家公司却在进行大规模设备采购的同时继续筹资。即使经营现金充裕的供应商，也可能一边向股东返还资本，一边发行债务。

我们对四份近期季度披露的判断是：**现金创造、融资需求和资本配置必须分开分析。** 金融的机会在于以支持有效交付的条件把它们连接起来，而不是假设产业链某处现金很多，就足以为其他所有项目提供资金。

## 1. 现金位置图，不是公司排行榜

以下比较选择四家公司的最新单季数据，并非全行业的代表性样本。单位均为**十亿美元**，并保留不同的季度截止日期。

| 公司与季度截止日 | 经营现金流 | 资产购置现金流出* | 两者之差** |
|---|---:|---:|---:|
| [Broadcom · 2026-08-02](https://investors.broadcom.com/news-releases/news-release-details/broadcom-inc-announces-third-quarter-fiscal-year-2026-financial) | 14.197 | 0.532 | +13.665 |
| [NVIDIA · 2026-07-26](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000073/q2fy27pr.htm) | 24.077 | 2.677 | +21.400 |
| [CoreWeave · 2026-06-30](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000362/coreweave2q26earningspress.htm) | 0.679 | 6.422 | −5.743 |
| [Nebius · 2026-06-30](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926094568/tm2622968d1_ex99-1.htm) | 2.2461 | 5.6574 | −3.4113 |

*现金资产购置支出采用各报表投资活动中的指定购置项目：Broadcom 为物业、厂房及设备；NVIDIA 与 Nebius 合并包括物业设备和无形资产；CoreWeave 包含资本化的内部使用软件。它们并非完全相同的资产组合。Nebius 的经营现金流采用持续经营口径；所用 2026 年上半年和第一季度报表中，终止经营的经营现金流均为零。*

**支出以正数表示流出额；两者之差是经营现金流减去该金额，不是标准化自由现金流，也不是可分配现金。例如，NVIDIA 的公司定义自由现金流还扣除列在融资活动中的 5,900 万美元资产本金付款，因此其当季该指标为 213.41 亿美元，而非上列的 214 亿美元。**

这些是公司现金流，不是单独测定的 AI 现金流。Broadcom 包含基础设施软件，Nebius 也包含其他业务。季度截止日、业务组合和资产所有方式的差异，决定了这是一幅财务位置图，不能用来给公司质量或资本回报排名。

这一点很重要：同一笔加速器采购，对买方可能是投资现金流出，对卖方却是经营现金流入。不处理这些分类差异和内部转移，就把各公司经营现金流相加，得不到整个产业的外部资金或 AI 投资回报。

## 2. 经营现金流里，可以包含客户融资

CoreWeave 第二季度的间接法现金流量表列示 **7.90 亿美元递延收入正向调整项**，高于 **6.79 亿美元经营现金净流入**。机械减去该项目会得到 −1.11 亿美元，但这只是分解，**不是**“如果没有客户预付款，经营现金流就会是多少”的估计。该调整项不是客户付款总额，其他营运资本变动也在影响结果。[CoreWeave 第二季度现金流量表](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000362/coreweave2q26earningspress.htm)

Nebius 第二季度现金流量表中的递延收入净调节项为 **11.97 亿美元**，由上半年 43.95 亿减去第一季度 31.98 亿推得。这里采用的是排除收购影响的营运资本调节项目，既不同于简单的递延收入账面余额增减，也不是实收预付款总额的披露。[Nebius 上半年报表](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926094844/nbis-20260812xex99d2.htm) · [第一季度报表](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926064092/nbis-20260331xex99d2.htm)

客户现金即使在会计上被列入经营活动，也可以发挥融资作用。但它同时对应履约义务。单看现金余额，无法知道多少未来服务已经被客户付过钱、交付这些服务还需要花多少钱，以及预付款抵扣后还剩多少未来账单现金。

所以，问题不能停在经营现金流是否为正，而应进一步追问：**哪些现金流可以在没有新增融资性客户预付款的情况下持续发生，已经收到的钱又对应哪些义务？** 这需要贯通合同和现金流，而不是给一个会计小计换个名字。

## 3. 现金充裕的供应商，也会选择融资

NVIDIA 当季报告了 **248.96 亿美元扣除费用后的债务发行现金收入**，同时支付 **257.79 亿美元回购与股息**。经营现金充裕，并不等于没有借款。Broadcom 的最新季度则支付了 **56.28 亿美元债务偿还款**与 **31.03 亿美元股息**。[NVIDIA 现金流量表](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000073/q2fy27pr.htm) · [Broadcom 现金流量表](https://investors.broadcom.com/news-releases/news-release-details/broadcom-inc-announces-third-quarter-fiscal-year-2026-financial)

这些是同期现金流的观察，不是对“哪一笔借款具体用于哪一笔股东付款”的资金追踪。现金具有可替代性。融资现金净额也不只包含借款和还本，所以净流出不能被解读为“没有外部融资”。

对 AI 产业其他环节而言，这个区别很关键：一家公司有能力提供资本，不代表它已承诺这样做。现金可以回到股东手中、用于偿债、收购资产、买入证券，或支持另一家经营企业。每一种选择对流动性、资产负债表与风险都有不同后果。

## 4. 跨资产负债表的投资已经发生，但要单独追踪

供应商向算力运营商投资已有明确记录。CoreWeave 披露，**2026 年 1 月总额 20 亿美元的普通股私募投资方是 NVIDIA**。Nebius 则在 **2026 年 3 月的预付资金认股权证（pre-funded warrants）交易**中指明 NVIDIA，并在第一季度报告了 **20 亿美元该类权证现金收入**。这些自然年第一季度交易不在上述所列季度内，不能再加进这些现金流。[CoreWeave 第二季度 10-Q：股权融资](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000366/crwv-20260630.htm) · [Nebius 第一季度报表](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926064092/nbis-20260331xex99d2.htm)

这证明供应商资本可以进入算力运营商，却没有追踪每一笔资金的后续用途，也不能证明所有获融资的部署都具有足够回报。股权投资、客户预付款、设备贷款和保证，可以服务于同一建设计划，但对应的还款、交付与风险承担义务不同。

一个有用的交易级检验包含三部分：

1. **究竟在填补什么缺口？** 采购、调试、客户回款，或持续的经营亏空，需要不同的工具与期限。
2. **资本提供者得到了什么？** 利息、股权上行、算力折扣、优先交付与保证，不是可互换的补偿。
3. **哪个真实结果改善了？** 更早形成有用产能、更可靠的交付或更低的执行成本，比单纯增加融资标题金额更有说服力。

## 5. 下一步应当测量什么

我们会把经营现金流与形成它的具体营运资本变动放在一起看；把现金资产购置与非现金新增资产、未来承诺分开；把债务发行、偿还和股权资金，与融资现金净额分开。受限与非受限现金也应保留各自口径。

随后，再把公司级记录连接到实际合同付款日期和部署结果。现金流量表能帮助定位融资需求，却不能单独证明项目全生命周期回报，或供应商支持创造了多少生产性价值。

**金融可以通过匹配可信的融资需求与合适资本，加速 AI 发展。产业链某个节点现金充裕，是这项工作的起点，不是终点。**

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*AI 主导研究。来源保留各自报告期间。内容为一般研究，不构成针对个人的投资建议。*