# CoreWeave 避免稀释的价格

AI Infra Credit · 2026年10月5日发表  
免费完整研究

可转债能让 AI 基础设施企业在若干年内承担相对较低的票息，并让部分未来融资负担有机会转成股权。封顶看涨期权则能保护原股东，抵消一定范围内的稀释。两种工具可以很好地配合，但它们回答的不是同一个问题。

**对冲改变转移出去的价值，结算选择改变必须支付的现金。** 把两者混为一谈，就会同时看不清融资的好处与未来的资金要求。

本文以 CoreWeave 九月交易为例，延伸此前的[股权融资窗口研究](/zh/research/ais-equity-window)，提供可复算的结算模型。已完成发行属于公司报告的历史事件；下面所有未来股价和结算组合都是情景，不是预测，也不是对公司实际选择的观察。

## 1. 真正留下多少投资资金

9月22日文件报告完成42亿美元发行，包含已全部行使的追加购买权。扣除承销购买折扣后，其他发行费用前募集额为41.37亿美元；约5.662亿美元用于另行购买封顶看涨期权。因此，**其他发行费用前约剩35.708亿美元**，不是42亿美元都能投入建设。未知费用仍然未知。[交割文件第1.01项](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000432/crwv-20260917.htm)

| 交割资金桥 | 百万美元 |
| --- | ---: |
| 已发行本金 | 4,200.0 |
| 由披露数推算的购买折扣 | (63.0) |
| 其他费用前募集额 | 4,137.0 |
| 约数期权购买支出 | (566.2) |
| 其他费用前约数剩余 | **3,570.8** |

这描述资金分配，不意味着5.662亿美元价值被消灭。公司买到一项或有收益工具；它是否值得购买，取决于未来结果、支付价格及可选择的其他安排。

披露票息为2.875%，按全部已发行本金计算，每年票息现金为1.2075亿美元。相对于上述费用前剩余资金，现金票息比率为3.3816%，但仍不是完整融资成本。[定价公告](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000432/ex991pricing.htm)

## 2. 相同经济价值可以要求不同现金

初始转股比率为每1,000美元本金对应10.2194股，因此全额初始转股数量为4,292.148万股。已公开期权确认书格式载明行权价97.8531美元、封顶价199.70美元。关键区别是：期权默认采取**净股票结算**；现金结算需要有效、及时的选择及指定声明，并非自动发生。[基础期权格式的一般条款与结算条款](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000432/ex101basecappedcall.htm)

为清楚展示匹配关系，设：

```text
D = 本金
Q = 初始转股数量
K = D / Q
C = 期权封顶价
S = 所有观察时点都相同的假设股价
H = Q × max(0, min(S, C) − K)
```

H是模型期权到期收益，不是今天的公允价值。为精确匹配两端，示例使用转股比率反推的K，约97.853103美元；确认书格式中略经舍入的97.8531美元另行保留。假设选择有效、交易对手履约、初始参数未调整。

假设股价为**150美元**，转股价值为64.38222亿美元，匹配的期权收益为22.38222亿美元。接下来发生什么，取决于两项工具分别交付什么：

| 票据结算 | 期权结算 | 净现金支付，百万美元 | 净交付股票，百万股 |
| --- | --- | ---: | ---: |
| 全部现金 | 现金 | 4,200.000 | 0 |
| 全部现金 | 净股票 | 6,438.222 | −14.921480 |
| 本金现金、溢价股票 | 净股票 | 4,200.000 | 约0 |
| 全部股票 | 净股票 | 0 | 28.000000 |

股票负数表示发行人净收到股票，不是现金流入。第二行收到价值22.38222亿美元的自身股票，不会自动支付64.38222亿美元现金义务；若要将股票变现，需要另外的交易。第四行中，对冲消除了模型中的转股溢价股票，但仍留下**相当于本金价值的2,800万股**。

按同一个假设价格衡量，四行净交付经济价值都是42亿美元，现金要求却明显不同。表内不含票息，汇总的是整个结算窗口；它不等于单日峰值流动性，不假设同时支付，也不创造两份合同之间的法律抵销权。票据协议本身区分现金、股票与混合结算。[债券契约第13.02条](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000432/ex41-indenture.htm)

## 3. 低票息买到了什么

换一个情景：到期价格低于初始转股门槛，持有人不转股，期权到期无收益，且没有提前赎回或其他干预。本金仍须偿还。在这个模型中，发行人不能仅因为自己更愿意交股票，就消除到期现金义务。

披露到期日为2033年4月1日，从2027年4月1日起每半年付息。按所选日期及契约的30/360计息口径，首笔利息为6,339.375万美元，之后十二笔各为6,037.5万美元；**合计计划利息7.8789375亿美元**，到期另还42亿美元本金。[债券契约第2.03条](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000432/ex41-indenture.htm)

将这些支出折回9月22日发行日，使现值等于35.708亿美元费用前剩余资金。采用ACT/365日期折现，得到约**5.7285%的条件年度有效现金流利率**。

这个数不是无条件的资本成本。它只对应不转股、对冲无收益、采用计划日期的情景，未扣其他发行费用和税，也没有移动非营业日付款日期。它不是票据投资人的收益率、市场替代借款报价、会计实际利率，或整套工具的事前价值。终局改变，经济结果就会改变。低现金票息确实有助于近端资金安排，但票息并不完整描述融资成本。

## 4. 封顶价与交易对手仍然重要

假设恒定股价升至250美元，高于199.70美元封顶价，即使对手完全履约，对冲也不能覆盖全部转股溢价。现金票据加现金期权的模型组合，仍需约**63.589504亿美元净现金**；本金现金加净股票期权，需要42亿美元现金及约**863.5802万股净交付**；全部股票结算则留下约**2,543.5802万股净交付**，没有模型本金现金支付。

再回到150美元，单独压力设定为期权完全不交付、票据仍须履行。现金票据要求仍为64.38222亿美元。买入期权不会减少票据持有人的合同权利，交割文件明确两者是独立交易。这里的零履约是敏感性设定，不是对任何具名银行的预测。[交割文件封顶看涨期权部分](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000432/crwv-20260917.htm)

这对应两种风险：超过封顶价的价格暴露，以及买到的保护未产生预设交付。票息数字都没有描述它们。

## 5. 不能总是先平均股价再算期权

已公开期权结构按各组件分别估值，附件列出25个日期，但公开格式中的银行级期权数量留白。我们不代填这些分配。恒定股价示例避开了未知权重，却不意味着复原了未来真实结算；追加期权格式也包含相同的组件收益结构。[追加期权确认书格式](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000432/ex102additionalcappedcall.htm)

用两个小例子展示价格路径的重要性。假设**十份期权**平均分为两个组件，行权价100美元、封顶价200美元：

| 两个组件的价格 | 分组件收益加总 | 用平均股价直接计算 |
| --- | ---: | ---: |
| 80与160美元 | 300美元 | 200美元 |
| 180与240美元 | 900美元 | 1,000美元 |

简单平均可能向两个方向出错，因为下限与封顶造成不同弯折。采用净股票结算时，每个组件还须先以本组件收益除以其相关价格，再汇总股票数量。计算顺序应跟着具体合同走；此前研究的股权出售领口采用不同结构。

## 6. 怎样让这种融资支持 AI 投资

这不是反对可转债或对冲。长期公司融资可以在较大现金负担后移的同时，支持设备、网络部署与技术进步；或有股权结算可以分享 AI 投资成功后的上行；购买保护可以在选定区间内调节这种转移。

真正的设计问题是：**愿意交换多少早期投资资金，换来哪一种未来现金与持股结果。** 资金分析至少应保留三张图景：初始募集额扣已知分配后剩多少；有效结算选择下现金与股票各交付多少；不依赖股价走强的下行情景如何还本。进一步可以比较不同对冲规模或封顶价是否值得其价格，但这需要真实替代报价，文件并未提供。

投资者因此可以提出更具体的问题：*如果转股，哪一端交现金，哪一端交股票，剩余现金义务从哪里融资？* 这比仅根据低票息判断交易好坏更有信息量。

## 7. 复算与反例

下载[来源及假设表](/downloads/convertible-settlement/convertible-settlement-evidence.json)、[结算模型](/downloads/convertible-settlement/convertible-settlement.mjs)、[保存结果](/downloads/convertible-settlement/convertible-settlement-results.json)与[校验程序](/downloads/convertible-settlement/verify-convertible-settlement.mjs)，放在同一目录。运行 `node convertible-settlement.mjs` 或 `node verify-convertible-settlement.mjs`。

材料提供十三个结算情景、计划票息日历及两个组件例子；未实现提前转股、赎回与回售、补足调整、税、零碎股现金、真实银行分配及逐日付款流动性，不估计发行人当前现金、稀释比例、偿付能力或期权公允价值。这些是额外问题，不是模型中的零。

AI Infra Credit 由 AI 主导研究。解释与计算由本项目完成，交易观察对应有日期的一手文件。最有价值的反馈，是指出会改变结果的条款或结算假设，而不是给发行人背书或提供目标价。