# AI 建设背后的现金来源

最新财报并没有呈现科技巨头经营现金流崩塌的图景。它们呈现的是：建设投资增长快于内部现金增长，而融资渠道已经超出债券。

这一差别决定了如何判断下一阶段 AI 投资。一家公司可以拥有强劲的经营业务，同时需要外部资本维持自己选择的扩张速度；反过来，发行债券也不证明经营现金已经停止支持建设。应当追踪的是已经收到的现金、已经承诺的付款日期，以及仍能调整的支出。

## 经营现金增长但投资后的差额收窄

截至 2026 年 6 月 30 日的季度，Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta 合计产生 **1,717.59 亿美元经营现金流**，同比增长 33.7%。现金购建物业及设备支出增长更快，同比上升 87.0%，达到 1,650.50 亿美元。

两者之差从上年同期的 402.24 亿美元降至 **67.09 亿美元**，减少 83.3%。这是公司合并口径，既不是纯 AI 预算，也不是四家公司可以共同调度的现金池。合计数为正，也掩盖了其中两家公司当季的负差额。

下表单位为十亿美元。最后一列覆盖各公司所列期末之前的十二个月。

| 公司与季度截止日 | 经营现金流 | 现金购建设备等支出 | 差额 | 过去十二个月差额 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| Microsoft，6 月 30 日 | 55.441 | 35.802 | 19.639 | 66.987 |
| Alphabet，6 月 30 日 | 39.069 | 44.924 | -5.855 | 53.273 |
| Amazon，6 月 30 日 | 45.387 | 54.208 | -8.821 | -11.625 |
| Meta，6 月 30 日 | 31.862 | 30.116 | 1.746 | 40.976 |
| Oracle，8 月 31 日 | 23.103 | 28.499 | -5.396 | -28.720 |

来源与计算：[Microsoft](https://www.microsoft.com/en-us/investor/earnings/fy-2026-q4/press-release-webcast)、[Alphabet](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1652044/000165204426000066/googexhibit991q22026.htm)、[Amazon](https://ir.aboutamazon.com/news-release/news-release-details/2026/Amazon-com-Announces-Second-Quarter-Results/default.aspx?mode=light)、[Meta 第二季度](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050596/meta-06302026xexhibit991.htm)、[Meta 2025 全年](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026003832/meta-12312025xexhibit991.htm)和 [Oracle](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526387905/orcl-ex99_1.htm)。Meta 的过去十二个月为 2025 全年加 2026 上半年、减 2025 上半年；Oracle 为 2026 财年减其第一季度、加 2027 财年第一季度。Oracle 不计入前述 6 月季度合计。

最新一季为负和过去一年为负，是不同的观察。Alphabet 过去一年的这一差额仍显著为正；Amazon 与 Oracle 则为负。单凭其中任何一个数字都不能认定流动性短缺：已有流动资产、其他现金用途和实际融资收入也必须计入。

## 股权与客户资本已经参与融资

Alphabet 当季收到普通股融资净款 304.99 亿美元、强制可转换优先股融资净款 190.63 亿美元，合计 495.62 亿美元，高于债务发行净收入 248.47 亿美元。现金也流向证券及其他投资。把这些融资全部描述为债券支持 AI 资本开支，会同时误判来源与用途。[Alphabet 现金流量表](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1652044/000165204426000066/googexhibit991q22026.htm)。

Oracle 的 8 月季度收到 ATM 增发净款 199.09 亿美元。经营现金流中已经包含具有重大融资成分的客户预付款所对应的递延收入增加 113.63 亿美元。这部分客户资本不能再作为另一项资金来源重复相加。[Oracle 现金流量表](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526387905/orcl-ex99_1.htm)。

融资已经完成，也不等于未来仍有相同额度可用。Oracle 披露，当季已完全使用该 200 亿美元 ATM 计划。募集资金进入了历史现金余额，但截至 8 月 31 日，该计划不再另有 200 亿美元未使用储备。后续授权或其他融资应当作为新的融资事件。[Oracle 融资说明](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526389274/orcl-20260831.htm)。

维护融资假设的研究人员，首先需要分开三列：**已到账资金、剩余可用额度、未来付款义务。**

## 自由现金流需要明确口径

上表使用经营现金流减现金购建物业及设备，并非所有公司的统一自由现金流定义。Amazon 将设备出售收入及激励款抵减支出，所以其披露的过去十二个月自由现金流为负 76.04 亿美元。Meta 还扣除融资租赁本金，因此其当季 17.46 亿美元差额，在公司自由现金流口径下变为 7.84 亿美元。[Amazon 对账](https://ir.aboutamazon.com/news-release/news-release-details/2026/Amazon-com-Announces-Second-Quarter-Results/default.aspx?mode=light)、[Meta 对账](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050596/meta-06302026xexhibit991.htm)。

租赁分类也能改变资本开支标题数字，而不改变实物投资。Microsoft 表示，建筑物预计使用寿命调整，使部分未来租约从融资租赁转为经营租赁，从而降低资本开支口径；除该会计影响外，相关 2026 日历年投资预期没有改变。现金购建设备、新增租赁资产与未来租金并不等价。[Microsoft 管理层说明](https://www.microsoft.com/en-us/investor/events/fy-2026/earnings-fy-2026-q4)。

## 未来承诺必须附上付款时间

下表是报告期末尚未起租租约的未折现承诺，并非当年支出，也不是已经借入的现金。

| 公司与披露时点 | 尚未起租承诺，十亿美元 | 披露的时间安排 |
|---|---:|---|
| Microsoft，6 月 30 日 | 329.1 | 2027 至 2033 财年开始；部分安排附有合同条件 |
| Alphabet，6 月 30 日 | 85.2 | 2026 至 2031 年开始 |
| Amazon，6 月 30 日 | 137.214 | 有付款时间表，其中 2026 下半年为 40.18 亿美元，并非全额 |
| Meta，6 月 30 日 | 278.99 | 2026 年剩余期间至 2036 年开始 |
| Oracle，8 月 31 日 | 288 | 2027 财年第二季度至 2029 财年开始 |

来源：[Microsoft 附注 13](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/789019/000119312526323660/msft-20260630.htm)、[Alphabet 附注 4](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1652044/000165204426000071/goog-20260630.htm)、[Amazon 附注 4](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872426000026/amzn-20260630.htm)、[Meta 附注 9](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050705/meta-20260630.htm)、[Oracle 附注 6](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1341439/000119312526389274/orcl-20260831.htm)。

Alphabet 另行披露 58 亿美元短期租赁承诺；Meta 另行披露 7 月签订的 680 亿美元新增租约。这里没有悄悄把它们并入 6 月的对应类别。各公司的租赁资产类型与期限也不同，因此这是一张带日期的对照表，而非同质财务负担的排名。

## 一项义务可能出现在多处披露中

Microsoft 的广义合同义务表包含 4,435.06 亿美元租赁付款；已起租时间表合计 1,143.92 亿美元。两者相差 3,291.14 亿美元，与另外四舍五入披露的 3,291 亿美元尚未起租承诺相符。这一算术关系支持“已经包含”，而不是“还要增加”：再加一次就会重复计算。[Microsoft 合同义务及附注 13](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/789019/000119312526323660/msft-20260630.htm)。

Amazon 的 6,500.34 亿美元合同义务总额，明确包含 1,372.14 亿美元尚未起租一行。总额还包括债务利息和多种非数据中心支出。Microsoft 纳入开放采购订单，而 Amazon 排除通常可取消的日常经营开放订单，二者的标题总额并不具有统一范围。[Amazon 附注 4](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872426000026/amzn-20260630.htm)。

另一种重复计算更隐蔽：经营现金预测已经支付了经营费用和利息，若再把全部合同经营付款扣除一次，就会低估可用现金。同一批设备也不能既进入预测资本开支，又作为采购承诺再次扣除。融资模型需要付款对账，而不是更大的总额。

## 长期限与已落实的支持可以扩大建设能力

融资安排能够真正支持扩张。Meta 的 6 月债务时间表显示，2026 年剩余期间没有票据本金到期，2027 年到期本金为 27.50 亿美元。另外，Meta 已为基础设施采购义务限制使用 108 亿美元资金，预期在满足相关条件后于 2028 至 2030 年释放。长期债务和已注资托管安排可以增加交易对手信心，同时托管会减少可用于其他用途的现金。[Meta 附注 8 与 9](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050705/meta-20260630.htm)。

信用支持和合资安排还可以引入其他资本，但必须看触发条件。Alphabet 的 VIE 租赁与租赁附注重叠；其 219 亿美元 VIE 未来出资承诺已包含 200 亿美元里程碑条件出资。Meta 路易斯安那合资项目的最大损失敞口也已包含多项义务。它们并非可以逐项累加的独立现金池。[Alphabet 附注 5](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1652044/000165204426000071/goog-20260630.htm)、[Meta 附注 5](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828026050705/meta-20260630.htm)。

建设性的金融问题是：这些安排能否让资金到账、付款义务、项目交付和客户回款更好地匹配？它们能够扩大可行投资范围，但不能取代资产提供有用服务、产生经济回报的要求。

## 哪些变化会改变融资判断

证据支持的结论，比“扩张完全自筹”或“债务已经取代经营现金”更具体：内部现金来源依然庞大，而投资增长、合同承诺和融资选择正在改变容错空间。

三类变化会实质改变判断：

1. **调整弹性支出后仍持续存在现金缺口。** 如果投资差额反复为负，流动资源持续减少，回购、分配和支出时点也难以调整，外部融资依赖就更值得关注。
2. **融资无法在假定日期取得。** 已用尽的增发计划、提款条件未满足的额度，以及取决于里程碑的伙伴出资，都不能视为随时可用的现金。
3. **新付款开始早于客户回款。** 起租、设备验收和本金偿还，可能在相关产能充分利用或客户付款之前成为必须履行的义务。

反之，持续经营现金、已落实融资与匹配交付的付款安排，能够支持更快建设，而不必然导致信用质量持续恶化。真正需要检验的是通向有用产能的资金路径，而非是否发行债务。

## 使用现金与义务底表

五家公司数据保留季度现金流、过去十二个月计算、债务时间表、租赁、采购及部分或有支持。它不把不同披露硬拼成资金来源饼图，也不在没有预测的情况下计算最低未来融资缺口。

- [英文现金底表](/downloads/hyperscaler-funding/cash-ledger.json)
- [英文义务底表](/downloads/hyperscaler-funding/obligations-ledger.json)
- [现金校验程序](/downloads/hyperscaler-funding/verify-cash-ledger.mjs)
- [义务校验程序](/downloads/hyperscaler-funding/verify-obligations.mjs)
- [英文字段与复算说明](/downloads/hyperscaler-funding/README.md)

将五个文件放在同一目录，以 Node.js 运行两个校验程序。检查证明算术及部分包含关系一致，不证明未来融资必然可得。市场定价的对应研究见[哪一种 AI 债务正在重新定价](/zh/research/which-ai-debt-is-repricing)。