客户资本的价格：预付款何时让双方受益

核心判断：从双方而不是单方给预付款定价

客户预付款正在进入 AI 产业的融资结构。下一步要问的，不只是客户提供了多少资本，而是这些资本的代价是什么，以及客户和算力提供方是否都优于各自的替代方案。

我们的判断是建设性的，也有明确条件：客户资金成本与提供方节省的银行融资成本之间，可能存在双方都愿意接受的交换空间。但这个空间可以很窄，交付风险足以将它消耗殆尽。 如果预付款确实使有用算力更早上线，交易又可能重新成立。称它为“免费资本”，反而掩盖了让这种融资可重复所需的设计工作。

本研究的假设例子中，客户至少需要获得原合同总价 2.26% 的折扣，提供方最多可以让出 3.69% 而不降低增量股权净现值。3% 的折扣可以让双方都受益。这不是实际合同折扣、年利率或市场报价。

一、为什么现在值得研究

IREN 在 2026 年 8 月 27 日的更新中表示，近期客户预付款相当于预计 GPU 及配套设备资本开支的 45%—55%。脚注定义的是交付服务前合同约定应付的金额，不必然是已经到账的现金；分母不是园区全部投入，条款也因合同而异。IREN FY26 更新，注释 4

Nebius 在 2026 年 8 月 12 日股东信中表示，二季度签约交易约 70% 包含预付款，覆盖相关资本开支的 50%—60%；其中大部分涉及以后上线的产能。这是公司报告的交易批次，不是全行业的普及率统计。Nebius 二季度股东信

这些披露没有给出每个客户获得的折扣、资金成本、提前交付价值或预付款预期损失。仅凭一个预付比例，无法判断交易究竟对谁更划算。

二、先把交易定义清楚

基准项目期初投入 100，银行债务 60、股权 40。服务期三年，每年末按 60 开账单，经营现金成本为 20；债务三年等额还本，利息按每年期初本金的 8% 计算。

客户改为期初预付 40，每一单位都替代银行本金：银行债务降至 20，股权仍为 40，建设预算仍为 100。预付款在未来三年账单中均匀抵扣。谈判折扣率 d 作用于原合同总价 180，不只是预付的 40，也不只是剩余应付款。因此每年实际回款为：

$$\text{客户回款}_t=R(1-d)-P/N$$

其中 R=60、P=40、N=3。未来履约确认收入是 60(1−d)；在现金桥中再减去预付抵扣，不等于再减一次收入。期初现金与未来回款之和，恰好等于折扣后的合同总价。

客户按自定的 5% 资金机会成本评价现金时点；两个结构的增量股权现金，都按同一个 12% 估值折现率比较。固定股权折现率是一项敏感性分析约定，不代表市场认为两种资本结构的风险完全相同。模型不计税、费用、维持性资本开支、残值、现金储备或贷款重新定价。

比较还假设存在不预付的可用替代安排。模型检查它是否满足给定的现金覆盖要求，却不能证明银行愿意提供贷款。如果基准项目根本融不到资，真实替代方案可能是延期、重新设计或取消，此时必须更换经营反事实。

三、客户至少需要多少补偿

用 A_N(k) 表示未来 N 个年末各支付一单位现金的现值之和：

$$A_N(k)=\sum_{t=1}^{N}(1+k)^{-t}$$

与随交付付款相比，客户今天多支付 P，以后每年少支付 P/N+Rd。设 V 是客户新增收益在期初的现值，例如有价值的提前可用产能；L 是尚未在折现率或 V 中计入的新增交付、退款回收和灵活性负担的期初现值，则：

$$\Delta NPV_c=-P+(P/N+Rd)A_N(k_c)+V-L$$

使客户不劣于原安排的最低折扣为：

$$d_c=\frac{P-(P/N)A_N(k_c)-V+L}{R A_N(k_c)}$$

V=L=0、客户资金机会成本为 5% 时，预付款的时间成本现值为 3.69。补偿这一成本，需要对原合同总价让利 2.2583%。零折扣时，客户承担这项时间成本，即使提供方的融资状况已经改善。

V 和 L 应当被论证，而不是为了让交易成立而随意调节。未来收益要先按发生时间折现回期初；如果已用更高的 k_c 反映某项风险，就不能又在 L 中扣除同一项损失。

四、提供方最多能让出多少

在等额还本结构中，提供方每年少还的银行本金为 P/N，正好抵消预付款抵扣造成的 P/N 回款减少。期初股权不变，所以股权增量现金只剩下节省的利息，减去合同折扣：

$$\Delta CF_{e,t}=Pr\left(1-\frac{t-1}{N}\right)-Rd$$

不降低增量股权净现值的最大折扣为：

$$d_e=\frac{\sum_{t=1}^{N}Pr(1-(t-1)/N)/(1+k_e)^t}{R A_N(k_e)}$$

三年名义利息节约依次为 3.20、2.13、1.07；按 12% 折现后的现值为 5.3171，对应折扣上限 3.6896%。上一篇融资模型中的 3.56% 门槛按未折现总额计算。差别来自时间权重，不是贷款利率或三年共 6.40 的名义利息节约发生变化。

提供方还必须保有经营和偿还剩余债务的现金。若最低年度偿债覆盖倍数为 1.2，在本例现金流均匀、等额还本的设定下，首年约束最紧：

$$d_{cash}=\frac{R-C-P/N-m(D_0-P)(1/N+r)}{R}$$

不引入退款机制时，未来账单不能为负，还要求 d≤1−P/(NR)。完整的非负折扣区间因此为：

$$\max(0,d_c)\leq d\leq\min(d_e,d_{cash},1-P/(NR))$$

上限为负意味着没有可行的非负折扣，不能将它强行截成零。若预付款已替代全部银行债务，偿债覆盖倍数不再适用，但未来经营现金非负的独立约束仍然存在。模型要求 0≤P≤D₀≤K；替代股权或支持新增资本开支的预付款，是另外的交易结构。

交互工具允许的覆盖底线至少为 1 倍，使通过检验也意味着足以支付所列债务本息，无需假设额外现金注入。这是明确的工具边界，不是声称所有贷款合同都要求这一门槛。

五、四个情景揭示交易在哪里失效

以下金额均为假设单位。只改变表中列出的条件，提供方 3.69% 的让利上限在四个情景中保持不变。

第一种情景选择 3% 折扣时，客户增量净现值为 +1.21，提供方增量股权净现值为 +0.99，首年偿债覆盖倍数为 3.01。这只是双方相对于基准安排的参与条件，不证明项目一定融得到资、整体投资回报足够，或者谈判一定达成某个价格。

在提供方已经让出最大折扣时，5% 资金成本的客户，仅剩 2.34 的新增净负担空间，即 L−V 的上限，约为预付款 40 的 5.85%。如果负担达到 3，交易区间就消失，即使项目的偿债覆盖仍然充裕。提供方财务状况改善，不自动意味着客户拿到了划算的预付条件。

客户资金机会成本为 12% 时，提前可用等收益的净现值要超过约 2.66，才可能打开一个有正宽度的交易区间。最后一行假设收益为 4。它给出的是需要研究的门槛，不是证明某个真实项目的提前算力价值就是 4。

六、私人收益不能直接当作社会价值

不能将客户净现值与出资人净现值相加，命名为“创造的价值”。双方折现率不同，即使纯粹的价格转移，在这个加总中也不会完全抵消。银行还未被纳入：银行今天少放贷 40，以后少收相应本金和利息；没有放出去的本金，其未来偿还减少不是利润损失。按假设的 8% 贷款利率折现，被替代贷款的本息现值正好等于没有贷出的 40。

应当区分三项检验：

1. 参与条件： 客户和提供方，是否优于可信的替代方案？
2. 融资可行性： 项目能否覆盖建设资金、维持经营、偿债，并满足资本提供方对整体回报的要求？
3. 生产性增量： 在计入所有承担成本与风险的主体之后，安排是否让有用产出提前发生，或减少真实资源与失败成本？

本模型回答第一项，并覆盖第二项中的一个有限现金约束；它指出第三项还需要什么证据。客户价值可能来自真正的新生产，也可能来自排在其他客户前面，或者获得合同转移。这些不能混为一谈。

七、通过交付设计扩大交易空间

当价格没有重叠区间时，提高预付比例并不是自动有效的解决方案。更好的结构可以缩短资金闲置时间，让履约进度更容易观察，或提高服务连续性。按采购与投运进度分期付款，明确账单抵扣，在商业上可行时约定替代交付、退款和介入运营安排，都是值得具体研究的工具。

这些保护措施有代价，也有承担者。退款保证如果占用另一张资产负债表的流动性与风险容量，就不是免费的。分期付款减少客户暴露，也可能使运营商需要过桥贷款。应在改变条款后重新计算双方，而不是把合同语言当作无成本的风险消除。

AI 金融的机会，是把单纯的价格谈判推进为交付与资本的共同设计。更低的融资摩擦、可信的履约和确有价值的提前产出，能够扩大值得投资的项目集合；客户投入了更多现金，本身并不能证明这一点已经发生。

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